随着夏末秋初临近，华尔街表面上的平静正在与多重风险碰撞。尽管传统恐慌指标——芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）仍处于年内低位，但债券市场已经开始发出警告：国债收益率似乎正在取代VIX，成为股票投资者新的“恐惧风向标”。
一些策略师认为，这一变化意味着市场定价逻辑正在发生关键转变：利率不再仅仅反映经济增长和通胀预期，而是越来越多地反映财政扩张、人工智能（AI）投资、全球油价以及选举风险等更复杂的因素。而在美股逼近历史高点、传统波动率指标异常沉默的背景下，债券市场的信号可能比以往更加重要。
债券收益率成为新恐慌指标
过去六个月，10年期美国国债收益率累计上升约0.5个百分点，30年期收益率在8月中旬一度触及19年高位。长期收益率的持续攀升，正被越来越多投资者视为比VIX更真实的风险标尺。
凯投宏观集团首席经济学家尼尔·希林表示：“债券市场正在发出理性信号。世界风险更高，政府债务负担更重，通胀风险更难预测，而解决财政问题的政治意愿有限。”
他认为，近期收益率的部分上涨可能会有所回落，但“旧格局已经消失”，财政赤字、债务供给和通胀不确定性等潜在力量，意味着期限溢价面临上行压力，可能成为后疫情时代的持久特征。
所谓期限溢价，指的是投资者为持有长期债券而非滚动短期债券所要求的额外补偿。当市场担心财政赤字扩大、债务供给增加或未来通胀路径不确定时，期限溢价往往会上升。这正是当前债市定价的核心变化。
与债券市场的紧张情绪形成鲜明对比的是，VIX一直异常低迷。过去一个月，VIX在15附近徘徊，8月初一度触及年内最低水平。过去四个月里，VIX只有三个交易日收在20点上方，而20点通常仅代表波动率偏高，但尚未达到极端恐慌程度。
8月最后一周，VIX一度跌至14.13，为2026年以来最低。这一读数远低于春季美伊冲突升级时的水平，也远低于历史季节性中枢。
但问题在于，VIX衡量的是标普500期权所隐含的未来30天波动率，只能反映期权交易员对股市短期波动的定价。它并不直接包含财政赤字、债务供给、地缘冲突或政策干预等风险。当这些风险更多体现在长期利率而非短期股价波动中时，VIX便可能保持沉默。
因此，在各类风险并未反映在传统股票波动率指标中的情况下，债券市场变得愈发重要。
风险正在堆积
首先，美国财政状况持续恶化。美国债务总额在8月首次突破40万亿美元，市场已经在展望2030年前后触及50万亿美元。短期借款压力同样不小，今年财政赤字有望突破2万亿美元，明年预计进一步升至2.1万亿美元。
其次，经济基本面出现裂痕。美国7月零售销售降幅为一年多来最大，部分原因是春季退税提振效应消退。劳动力市场也陷入疲软，7月就业岗位减少逾2.3万个，此前两个月的数据还被下修了10.3万个。
不过，这些疲弱的经济数据暂时还没有引发股票投资者的过度担忧。市场主要驱动力仍然集中在AI投资交易、半导体和能源股上，这些板块对消费放缓和就业市场降温的敏感度相对较低。
但债券市场不能忽视这些变化。它需要重新定价与美联储利率路径相关的风险，以及美联储对经济放缓可能作出的反应。
信安资产管理公司首席全球策略师西玛·沙阿表示，在就业、零售和住房数据走软的背景下，债券收益率仍在上升，这表明投资者正在从“通胀故事”转向“期限溢价故事”，也就是风险已经超出美联储控制范围。
她警告，这种区分对股票市场影响重大：“更高的债券收益率会降低未来盈利的现值，并对估值构成下行压力，尤其是在长久期成长板块。它还可能威胁到市场的关键支撑之一——由AI相关资本支出带动的浪潮。”
事实上，大型科技公司今年已经在债券市场大举融资。根据美国银行全球研究的数据，最大的几家超大规模云厂商今年发债规模已超过3000亿美元，是去年1360亿美元的两倍多。
市场对AI投资回报的质疑也在升温。自5月底见顶以来，所谓的“七巨头”指数已下跌约5%；费城半导体指数自6月底创下纪录以来更是累计下跌近22%。标普500指数则仍维持在过去几个月的交易区间内，距离8月13日创下的7799点纪录收盘位不到2%。
华尔街对标普500年底目标价的中值约为8000点，意味着从现在到年底的预期涨幅相当有限。
地缘政治风险同样在持续推升债市的不安情绪。美国与伊朗的冲突已过去六个月，且短期内几乎没有达成和平协议的可能。冲突持续推高全球原油价格，加剧通胀担忧。
布伦特原油期货在8月初一度突破每桶92美元，自7月初以来累计上涨近20%。期货市场甚至预计，油价要到2029年春季才会回到战前水平。
在这种背景下，美国财政部长斯科特·贝森特公布了将长期国债回购规模扩大一倍以上的计划，意在压低长期收益率、减轻美国债务负担。但这一举措引发了对冲基金大佬斯坦利·德鲁肯米勒的激烈批评。他撰文称：“政府对抗基本面来捍卫价格，最终总是失败。”
政策干预并未平息债市波动。衡量美债波动率的ICE美银MOVE指数自6月初以来一直在稳步上升。虽然目前收益率上升仍属有序，但一旦债券波动率加速上行，股市可能受到更大冲击。
季节性规律：平静可能即将结束
事实上，债券市场的紧张信号之外，股市自身的季节性规律也暗示，夏末秋初的平静可能即将结束。
历史数据显示，VIX通常在每年8月底开始爬升。1990年以来，VIX在8月底的中位数水平约为16.5，到9月中旬升至18附近，10月初进一步升至19左右。这意味着，即使没有意外冲击，未来几周股市波动率也可能自然上升。
更重要的是，9月历来是标普500指数自1950年以来表现最弱的月份，平均跌幅为0.6%。而中期选举年份往往会加剧这一季节性特征：股市在夏末秋初容易承压，但随后在10月和11月通常出现明显反弹。
诚然，季节性规律并不意味着股市必然下跌：VIX衡量的是波动率而不是方向，股市可以在波动率上升时上涨，也可以在波动率低迷时阴跌。但季节性变化真正改变的，是市场可能结果的范围——这个范围在每年这个时候往往会变宽。
即便VIX在9月和10月回升至高双位数甚至20出头，甚至20中段，也不一定代表市场正在崩溃。但它可能意味着，华尔街正在从极度平静回归到正常节奏。
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责任编辑：郭建
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