近期，A股银行板块市值管理动作持续密集落地。继中信银行、招商银行后，光大银行近日宣布成立市值管理小组。与此同时，兴业银行、上海银行、交通银行、宁波银行等多家上市银行出台专项制度、发布估值提升方案、完善考核机制，相关动作引发市场关注。
去十余年，中国上市银行的估值持续下行。A股上市银行市净率（PB）均值从2011年前后约1.25倍跌至2025年末的约0.58倍，市盈率（PE）从约10倍收窄至5倍左右，是A股估值最低的板块之一。估值下行的核心原因，是盈利能力的持续弱化。净息差从2012年三季度约2.77%的阶段高点持续收窄至2026年一季度的约1.4%；净资产收益率（ROE）从2016年前后13%以上的水平，回落至2025年的约7.8%。当ROE持续低于市场的合理资本回报预期，资产账面价值难以获得溢价，破净是理性的定价结果。
分红是近年来银行市值管理的重要抓手。2025年A股上市银行合计分红超过6500亿元，股息率普遍在4%至6%之间，较同期十年期国债收益率高出约2个百分点。高股息具备一定的配置吸引力，对险资、养老金等追求稳定回报的长线投资者形成低位支撑。然而，高股息并未能推动估值的系统性修复。原因在于：分红是对存量盈利的分配，不能替代盈利能力本身的改善。当市场对净息差走势、资产质量前景和存量风险的出清节奏仍存疑虑时，当期股息的吸引力难以覆盖对未来盈利可持续性的折现担忧。估值修复需要市场相信银行盈利能力正在改善，而仅靠分红无法传递这一信号。 一、科技热潮、经济结构转型带来的估值压力 2025年以来，以人工智能为代表的科技板块成为A股最重要的主线。国产大模型的突破显著提振了市场对中国科技创新能力的预期，科技股估值重估持续演进，资金向成长方向迁移的趋势明显。
科技热潮的兴起有深层的宏观背景。传统土地财政模式难以为继，房地产行业深度调整，地方政府债务风险尚未完全化解。与此同时，外部贸易摩擦加剧，全球产业链重构提速。在此背景下，科技创新被国家和市场共同视为突破增长瓶颈、形成新竞争优势的核心路径。以人工智能、半导体、新能源、高端制造为代表的新兴产业，承载了对未来增长动能的主要期望。科技股的高估值，本质上是资本市场对经济结构转型方向的前瞻性定价。
在这一背景下，银行股面临的不仅是资金面的竞争压力，更有来自基本面的结构性挑战。核心矛盾在于，银行的存量资产结构与经济转型方向之间存在明显错配。尽管近年来银行持续加大对制造业、科技企业、绿色产业的信贷投放，但从整体信贷结构看，房地产相关贷款、地方政府融资平台贷款、传统工业部门贷款仍占据较大比重，而这些领域恰恰是当前转型压力最集中的地方，潜在风险尚未完全显性化。
更深层的问题是，传统产业的收缩并不必然带来新兴产业信贷需求的等量替代。科技创新企业，尤其是早中期硬科技企业，融资需求更依赖股权市场而非银行信贷；其轻资产、高研发投入、现金流不稳定的特征，与银行信贷体系以抵押品为基础的风险定价逻辑存在结构性张力。即便经济转型顺利推进，银行从新兴产业中获取的信贷收益，也很可能难以完全对冲传统产业萎缩带来的息差压缩与资产质量损耗。
由此形成的估值分化，有其内在的合理性。科技股的高估值反映市场对增量价值创造的预期——技术突破、产业升级、竞争优势重塑；银行股的高股息则更多体现存量价值的分配，而非增量价值的开拓。两者是不同性质的定价逻辑，不在同一竞争维度上。
值得注意的是，这一分化还叠加了全球资本市场的共性背景。当前，全球主要市场的资金配置均向科技成长板块高度集中，形成明显的结构性失衡——资金的持续涌入推高了科技股的溢价，同时也对传统行业形成资金分流，加剧了包括银行在内的其他板块的估值压制。这种由市场资金配置失衡带来的"定价洼地"，与基本面因素相互叠加，使银行股低估值中包含了一定的非基本面成分。从历史经验看，当极端的市场风格分化趋于收敛、估值体系逐步向均衡回归时，此前被过度压制的板块往往存在修复性机会。就此而言，银行股的当前低位，也孕育着随市场定价趋于正常化而带来的估值弹性空间。 二、与主要国家银行业的横向比较 将中国银行业置于全球坐标系中审视，可以更清晰地判断当前估值水平的性质及修复路径。 美国：高盈利支撑高估值。美国大型银行PB长期维持在1.5至2.5倍区间。2025年，美国商业银行净息差约为3.1%，而中国商业银行约为1.4%，差距约1.7个百分点。此外，美国大型银行普遍实现商行与投行的深度融合，非息收入占比在40%至50%，能有效平滑息差周期波动，头部机构ROE长期维持在12%至15%。相比之下，中国商业银行非息收入占比约25%（中小银行则远低于这一水平），收入来源相对单一。当然，中美银行估值的差距，本质上是两种商业模式盈利能力的差距，不宜简单以"价值洼地"解读，也不适合以美国银行的PB作为中国银行的目标锚点。 欧洲：利率周期决定估值走向。欧洲银行的估值轨迹具有警示意义。在长期负利率环境下，多数欧洲大行PB一度跌至0.3至0.4倍，ROE持续低于资本成本。2022年欧央行连续加息后，欧洲银行盈利能力显著改善，2023年税前利润同比增幅高达40%以上，估值随之明显修复。然而，随着欧央行2024至2025年重启降息周期，欧洲银行盈利再度承压，估值改善的持续性面临新的考验。欧洲案例反复印证：宏观利率环境的系统性转变，才是银行估值修复的根本性催化剂。 日本：加息转向触发估值重估。日本银行业的经历与欧洲略有不同。超低利率时代，日本主要银行PB长期低至0.3倍左右。随着日本央行2024年启动加息，结束数十年的超宽松货币政策，银行盈利预期大幅改善，头部机构2024至2025年税前利润同比增幅普遍超过20%，PB随之大幅回升，部分银行已修复至1.3倍以上。日本的经验说明，当宏观利率环境系统性压制盈利时，市值管理工具无法实现估值的根本性修复；而一旦宏观约束松动，被压制的估值弹性可以显著释放。
综合三个国家的情况，可以得出以下几个判断。第一，中国银行业当前低估值有基本面依据，不属于单纯的市场情绪错杀。第二，以欧日修复历程为参照，中国银行业估值实质性改善，根本上有赖于宏观利率环境的改善和银行盈利能力的切实提升，而这又与中国经济能否顺利完成结构性转型密切相关。 三、市值管理工具及其有效边界 2024年以来，监管政策明确要求上市银行加强市值管理，并将央企负责人薪酬与市值管理成效挂钩，促使银行管理层开始更系统地思考价值经营问题。在实践中，可供银行运用的市值管理工具，大致可分为资本运作、信息传递与股东结构优化三类。 一是资本运作类工具。股份回购是最直接的手段。在PB低于1倍时实施回购，相当于以折价购入本行净资产，可提升每股净资产与每股收益，价值逻辑上具有合理性。美国大型银行的实践也表明，持续回购是其股价长期走强的重要支撑因素之一。然而，中国银行业的回购实践受到明显制约：一方面，回购直接消耗核心一级资本，而银行同时承担着持续加大信贷投放的政策任务，资本处于相对紧平衡状态，回购规模普遍有限；另一方面，若市场对净息差收窄和资产质量前景仍存疑虑，回购所传递的"股价被低估"信号便会被基本面担忧所抵消，效果大打折扣。
与回购相比，分红是近年来银行市值管理更主要的抓手。2025年A股上市银行合计分红超过6500亿元，股息率普遍在4%至6%之间，较同期十年期国债收益率高出约2个百分点。高股息具备一定的配置吸引力，对险资、养老金等追求稳定回报的长线投资者形成低位支撑。部分银行已推行中期或季度分红，增强了现金流的可预期性。然而，高股息并未能推动估值的系统性修复。原因在于：分红是对存量盈利的分配，不能替代盈利能力本身的改善。当市场对净息差走势、资产质量前景和存量风险的出清节奏仍存疑虑时，当期股息的吸引力难以覆盖对未来盈利可持续性的折现担忧。估值修复需要市场相信银行盈利能力正在改善，而仅靠分红无法传递这一信号。 二是信息传递类工具。银行资产负债表的复杂性使外部投资者对其真实价值的评估存在相当大的不确定性折价。若银行能提高不良贷款认定透明度、披露存量风险处置进展、对净息差走势给出前瞻性指引，可有效压缩这一折价。专业化的投资者关系管理同样重要：高质量的IR工作不仅是信息传递，更是价值叙事的主动构建，帮助市场理解银行的战略逻辑与商业模式转型。当前，部分中小银行面临分析师覆盖不足的困境，信息不对称导致的流动性折价较高，在这一方向上的改善空间最为显著。此外，ESG信息披露的战略意义正日益凸显——对于有意引入欧洲养老金、主权基金等具有ESG筛选要求的境外长线资金而言，高质量的可持续发展报告是必要的准入条件，有助于拓宽持有人结构，对估值形成边际支撑。 三是股东结构优化类工具。持有人结构对银行股估值的影响常被低估。短线资金占比高、换手率高，意味着股价对负面消息更为敏感，估值中枢因此承压。引入险资、主权基金等具有长期限属性的战略性投资者，有助于形成稳定的底部支撑，降低市场的非理性抛压。大股东的增持行为本身也具有市值信号效应——在市场低迷阶段主动增持，往往能有效稳定市场情绪。与此同时，股权激励机制是将管理层利益与股东利益对齐的重要手段。当管理层薪酬与股价长期表现及ROE提升挂钩时，有助于克服"规模至上"的传统经营惯性，推动经营决策向真正的价值创造方向转变。当前监管已明确将央企银行负责人薪酬与市值管理成效挂钩，方向正确，但考核设计需防止周期过短诱发短视行为，以及市值目标与盈利质量指标脱钩所导致的形式主义。
综合来看，上述三类工具的有效性存在层级差异：资本运作工具作用于股权的直接定价，但受资本约束和基本面预期的双重限制；信息传递工具作用于市场认知效率，可压缩不确定性折价；股东结构优化工具作用于供需结构，影响估值的稳定性与中枢水平。三类工具协同运用，效果远优于单一手段。但无论工具组合如何精心设计，均须建立在盈利能力切实改善的基础之上。欧日银行业的修复历程表明，市值的真正重建离不开宏观利率环境的改善与银行自身商业模式的转型。在此之前，所有市值管理工具都只是辅助手段，能够发挥的是边际价值——降低折价、稳定底部、提升定价效率——而非替代基本面改善本身。市值管理的本质逻辑，终究是以价值创造为基础，以价值传递为手段，以价值实现为结果。 四、破局路径：经营改善是根本 综合以上分析，中国上市银行的估值困境是宏观经济转型压力、银行盈利模式约束与市场定价范式演变共同作用的结果。破局需要在经营层面、工具层面同步推进，但二者之中，经营改善是根本。 在经营层面，核心是提升ROE。具体路径包括：
其一，优化信贷结构，向新兴领域主动倾斜。2025年末，43家上市银行科技贷款余额合计32.01万亿元，同比增长28.91%，绿色贷款33.20万亿元，同比增长19.60%，增速均大幅领先整体贷款。然而，科技型企业轻资产、现金流不稳定的特征，与银行以抵押品为基础的风险定价逻辑存在结构性张力——若风控技术未能同步突破，信贷结构调整便难以转化为真实的盈利改善，甚至可能积累新的信用风险。
其二，加快发展轻资本业务，提升非息收入占比。财富管理、资产管理、交易银行等业务资本消耗低、收入稳定性较强，是改善ROE的重要路径。目前中国商业银行非息收入占比约25%至26%，较欧美银行40%至50%的水平仍有较大空间。2025年受资本市场回暖带动，上市银行手续费及佣金净收入同比增长5.92%，扭转连续三年下降趋势，表明轻资本转型在商业上具有可行性，关键在于能否建立持续的客户基础与差异化产品能力，而非仅依赖市场行情的周期性助力。
其三，加强不良资产认定和处置，化解存量风险。存量风险不透明是估值折价长期居高不下的核心原因之一。2025年末，上市银行平均不良贷款率1.24%，拨备覆盖率232.22%，账面数据整体稳定，但逾期贷款与不良贷款的剪刀差由117%扩大至120%，零售贷款风险持续暴露，潜在风险尚未充分显性化。只有通过更积极的不良认定与更有力的资产处置，将潜在损失有序出清，才能真正消除市场的折价担忧，重建财务透明度的信誉。 在工具层面，市值管理策略可发挥边际放大效应。有以下几个方向值得深化：
其一，优化投资人结构。以保险资金为代表的机构投资者，凭借负债久期长、配置压力稳定的特点，天然倾向于以长周期视角为银行股定价，对股息稳定性和资产质量透明度的权重远高于短期业绩弹性。近年来监管层持续引导险资加大权益配置比例，银行股因高股息、低波动的特征，已成为保险资金的重要配置方向。在此基础上，银行可进一步加强与保险、社保、养老金等长线机构的常态化沟通，通过提高分红稳定性与信息披露质量，系统性地强化此类资金的持股意愿，从需求侧改善估值中枢的稳定性。
其二，优化估值沟通框架。长期以来，市场习惯以PB这一单一静态指标为银行定价锚，导致破净即被视为"估值陷阱"的固化认知难以打破。银行可在投资者沟通中，系统引入价值创造（ROE与资本成本差值）、价值经营（存量资产质量改善节奏、结构转型进展）与价值实现（股东回报可持续性）三个维度，将PB的变化还原为经营逻辑演进的结果，而非单纯的情绪波动，从而逐步重建市场对银行盈利可持续性的定价信心。
其三，推进不良资产的有序出清。市场对中国银行业的折价，相当程度上源于对存量风险尚未充分暴露的疑虑。若不良资产长期以展期、重组等方式停留在表内，透明度折价便难以消除。只有管理层以更主动的姿态推进问题资产处置，将潜在损失有序出清，才能真正消除市场的不确定性折价，为后续估值修复扫清障碍。
当然，无论上述工具如何精细组合，其实际效果最终仍受制于基本面。2025年上市银行净利润合计2.25万亿元，增速较上年进一步回落，净息差延续下行至1.40%，连续六年压缩——银行业已进入低增速、高质量的发展新阶段。在此背景下，工具的边际作用不容低估，但亦不可高估。欧洲和日本的经验印证，只有当宏观利率环境出现转机、盈利能力随之改善时，被长期压制的估值弹性才能显著释放；在此之前，所有市值管理工具所能发挥的，不过是降低折价、稳定底部、提升定价效率的边际价值，而非替代基本面改善本身。当前少数经营质地较好、转型进展明显的银行PB已回升至0.9至1.0倍附近，而转型滞后的机构仍在0.4至0.5倍低位徘徊，行业内部分化格局日益清晰——这本身就是最直观的佐证。
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